出品 丨 搜狐汽车·汽车咖啡馆
特约作者 丨 韦燕玲
3月26日，地平线向港交所提交了上市申请书，打响了迈入资本市场的第一枪。
作为备受关注的国产智驾芯片独角兽，地平线的IPO看起来水到渠成。
招股书里摆着亮眼的营收和毛利率数据：2023年营收15.51亿元，毛利率70.5%，近三年的收入复合增长率达82.3%。
在智驾芯片定点上，据灼识咨询数据，地平线的处理硬件解决方案交付量已经达到500万，斩获了24家主机厂（31个主机厂品牌）采用，装备于超过230款车型。仅2023年，其新增车型定点就超百款。
而回到原点，这并不是一个一路高歌的创业故事。
2015年，曾在西门子、百度等公司有过多年深度学习算法的经验科学家余凯带领着一个几乎都是算法背景的团队创办了地平线。
对于后来反复被提及的创业初衷，地平线创始人余凯曾回应是出于机器人时代前景的无限看好。PC时代诞生了英特尔，地平线则梦想成为机器人时代的新标杆。
最初，地平线瞄准了汽车（ AUTO ）和物联网（ AIoT）两大业务。汽车包括智能驾驶和座舱的计算芯片和软件方案，物联网面向各种生活场景，做过电器、摄像头、玩具等，后来逐渐覆盖到城市交通、智慧零售等。
造芯片是个绝对高门槛、高投入的长周期项目。2019年，在烧了近十亿美金之后，地平线也面临着“账面上的钱只够做一件事”，经过艰难决定，管理层决定All in汽车业务，精简队伍，集中力量打智驾芯片。
后来的故事也顺当地讲了下来。在九死一生的创业路上，地平线活了下来，并且活得还不错。
从2019年至今的五年间，国内乃至全球新能源汽车市场的迅猛发展，也拉高了智能辅助驾驶等功能的渗透率。
作为汽车智能驾驶的关键硬件，车规级AI芯片量价齐升。几乎没有多少竞争对手，地平线就成为了国产选手中的流量明星。
从2018年发布第一代智能驾驶芯片征程1到其后的征程2、3、5系列车规级智驾芯片，以及即将发布的征程6芯片，地平线的产品发布和商业化一直都稳扎稳打。
然而定点大多集中在中低端车型的地平线依然只能被认为是“英伟达平替”，在AI芯片领域，后者是当下王者级别的存在。
但在地缘政治背景下，市场也在政策约束下瞬息万变。
2023年10月，美国商务部更新出口管制规则，再次收紧高性能AI芯片的对华出口。为满足出口法规，英伟达、AMD、英特尔等芯片厂商不得不自行“阉割”芯片性能。
这一番操作下来，连黄仁勋也不得不感叹：“我们努力在满足法规的条件下向市场推出客户可能仍然觉得有吸引力的产品，但这并不能保证成功。”
高性能的车载AI芯片是否后续也将受到制裁的影响，将会成为搅局的一大关键。
事实上，地平线早在前两年也传出计划赴美上市的消息，但也出于复杂的时局环境不了了之。
科学家出身的余凯，在9年间也成长为了一个强调“务实”、“谨慎”的企业家。
创业之初，地平线怀揣做下一个英特尔的梦想，而现在余凯则表示，地平线的榜样是微软。
“不希望激烈的竞争，不做开创者，紧跟市场，不被落下。”
虽然保持营收高增长和高毛利率，但近三年，地平线账面仍处于亏损状态。2021年至2023年，地平线分别亏损11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元，三年累计亏损约46.29亿元。
硬科技赛道烧钱不是什么新鲜事。尽管已经在量产定点上做到国内企业中的第一，地平线也仍然处于营收远不能覆盖高额研发投入的阶段。
招股书数据显示，近三年地平线的研发投入都在年营业收入的1.5~2倍左右。
如何抢夺更多客户，扩大收入规模来支撑研发投入进入造血的正向循环，是其必须正视的一个大问题。
从这个角度来看，地平线的赴港上市也许是一个不得不做的选择。
01“流血上市”
从地平线近三年的业绩表现来看，增收不增利的特点是非常突出的。
从2021年到2023年，地平线分别收入4.67亿元、9.06亿元以及15.51亿元；毛利率水平均保持在较高的70%左右。但从净利润来看，地平线目前仍然处于亏损状态。
2021年至2023年，地平线分别亏损20.64亿元、87.2亿元、67.39亿元；经调整亏损净额（非国际财务报告准则计量）分别为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元，三年累计亏损约46.29亿元。
地平线在招股书中解释，亏损原因是仍需要大量前期投资，以及规模经济效应尚未释放等。
此外，大众汽车与地平线于2023年11月成立的合资公司酷睿程尚未实现盈利，地平线根据持股的40%股份承担投资亏损。
而去年6月就已经向港股提交招股书的“智驾芯片第一股”黑芝麻智能第一轮聆讯未通过，刚刚于今年3月份更新了上市申请材料。
从黑芝麻智能的情况来看，其账面也存在严重亏损状况。根据招股书，2020至2022年，黑芝麻智能的营业收入分别为5302.1万元、6050.4万元、1.65亿元，同期年度亏损分别为7.6亿元、23.57亿元、27.54亿元，三年累计亏损58.71亿元。
如前所述，高投入，回报周期长是国内智驾芯片初创企业们不得不面对的一个生存问题。
据地平线招股书，近三年地平线的研发投入都在年收入的1.5~2倍左右。这也就意味着即使是地平线这样已经有不少商业化成果的玩家，也仍然处于巨额研发投入的前期阶段。
对比业内顶级选手英伟达，整个2023财年，英伟达总收入269.7亿美元，与前一个财年几乎持平，研发支出高达73.39亿美元，研发支出在营收中占比达27.21%。截至2023财年，公司十年间共计研发支出高达290.23亿美元。
但对于地平线这样一家成立刚刚9年的国产企业来说，其市场表现已经可圈可点。
产品方面，地平线目前的征程系列车规级芯片即将推行至第6代。其中征程2、征程3、征程5都是单款芯片，征程6将会覆盖高端、中端，包括前视一体机。
计划今年4月发布的新系列征程6将涵盖旗舰版和中低阶产品，其中旗舰版算力达到560TOPS，远超征程5的128TOPS。
3月16日，余凯在中国电动汽车百人会论坛（2024）上表示，2023年，英伟达和地平线两家头部供应商在NOA计算方案市场份额合计占比超过八成，其中英伟达占据48.9%的份额，地平线份额相比2023年上半年提升至35.49%。
值得注意的是，地平线此次很有可能利用港交所于去年推出的18C规则上市。
根据2023年3月31日港交所更新的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第 18C 章，对于“特专科技企业”，已商业化公司市值门槛为 60 亿港币，未商业化公司市值为 100 亿港币。
相比此前的准入门槛有了明显降低——未商业化公司市值由不低于150亿港元降至100亿港元（合人民币87.7亿元），已商业化公司市值门槛由80亿港元降至60亿港元（合人民币52.6亿元）。
图片来源：企业招股书
而根据其招股书披露的最后一轮融资后估值（87.1亿美元，约合人民币629.5亿元）来看，地平线已经已经远超此准入门槛。
02“做市场的追随者”
尽管在国产智驾芯片企业里，地平线已经走到镁光灯中央，但创始人余凯始终在强调这家企业的“求稳”姿态。
“我们内部有一句话，不要在悬崖边跳舞，要跳也要保持安全距离。”余凯的这句话近来反复被提及。
事实上，成立9年，地平线的确保持着谨慎的态度去面对市场，无论是产品的推出节奏还是融资、以及拿订单。
据招股书披露，地平线自成立以来获得了十一轮融资，在D轮融资后，其投后估值达到了87.1亿美元（约合人民币629.5亿元）。
地平线的投资人包括红杉中国、高瓴资本等知名投资机构，也有来自汽车产业的头部企业，包括上汽集团、大众集团旗下软件公司CARIAD、宁德时代、比亚迪等。
其中，上汽集团通过SAIC QIJUN I Holdings Limited持股10.02%；大众集团旗下CARIAD Estonia AS持股2.64%；宁德时代通过香港时代新能源科技有限公司持股1.12%；比亚迪通过旗下Golden link Worldwide Limited持有地平线0.13%股份。
但地平线创始团队仍然保持较高的话语权。据招股书，余凯、黄畅、陶斐雯分别拥有公司股本的16.95%、3.82%及1.66%的实益权益，分别相当于投票权的55.95%、12.61%及5.47%。
余凯多次提及，地平线要做的是“市场的追随者”。当市场需求明显形成时，快速赶上，拿出成熟的产品，这是地平线的思路。
最明显的一个例子是，余凯这两年对于更高阶自动驾驶的“泼冷水”。
去年余凯在中国电动车百人会、中国汽车论坛等公开演讲中直言，“十年内L3都不会实现”、“更高阶的自动驾驶，比如城区的自动驾驶，其实只有尝鲜的极客愿意使用”。
产品方面，地平线2021年发布征程5芯片算力128TOPS，主攻高速NOA，直到3年后才即将推出支持城市NOA更高算力需求的征程6系列。
而回到当下的智能汽车市场，高阶智能驾驶确实还没有形成强烈的市场需求。
据亿欧智库用户调研显示，，2023年48.2%的用户表示只接受免费的高速NOA功能，62.3%的用户表示只接受免费的城市NOA功能，均不愿为其支付额外费用。
“求稳”战略让地平线一步一个脚印拿下了百余个定点，在国产选手里成为率先实现量产商业化闭环的智驾芯片公司。
根据招股书中数据，按2023年国内高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案装机量计算，地平线排名第四，占比为9.3%。
不过从大盘来看，地平线与外资厂商之间仍然存在不小的差距。
根据盖世汽车研究院数据，2023年智驾域控芯片装机量排行前十名中，外资厂商市场份额占比将近80%。
其中，特斯拉FSD装机量份额34.4%，排名第一。在高算力方面占优的英伟达Drive Orin-X市占率32.6%，排名第二，Mobileye两款芯片EyeQ4H和EyeQ5H市占率共10.7%。地平线旗下芯片征程5和征程2市占率共9.6%，是市占率最高的国内厂商。
03“下行危机”
根据灼识咨询的资料，2023年全球及中国的高级辅助驾驶渗透率均超50%；全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模在2023年已达619亿元，预计2030年进一步增至10171亿元。
其中中国市场的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模2023年达到245亿元，预计2030年进一步增至4070亿元。
地平线作为当前中国本土智驾芯片厂商中积累最深，市占率最高的企业，非常有机会再接下来的几年间占据更大的市场份额。
但如何“挺过”当前的下行危机则是地平线必须直视的问题。
值得注意的是，地平线招股书中提到，其已获得定点的车型订单中尚未量产的车型占到了50%以上。
与此同时，地平线也存在客户集中度较高的潜在风险。招股书数据显示，2021年至2023年，地平线最大客户产生的收入分别占公司各年度收入总额的24.7%、16.0%和40.4%；同期，前五大客户产生的收入分别占各年度收入总额的60.7%、53.2%及68.8%。
未量产的订单过多、客户集中度过高，也就意味着其很容易陷入与绑定的下游大客户一荣俱荣，一损俱损的局面。
而从今年年初开始，智驾芯片的下游新能源车市的增长颓势不容忽视。
中汽协发布数据显示，2024年1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%。其中2月新能源汽车产销分别完成46.4万辆和47.7万辆，同比分别下降16%和9.2%。
以地平线的客户理想汽车为例，理想汽车2024年开年销量下滑明显，据传其第一季度营收和销量环比均下降。
3月26日，投资银行摩根士丹利将理想汽车2024年的销量预测下调了15%，原因是L系列车型改款导致需求回升低于预期。
在市场需求下行压力下，自动驾驶芯片巨头Mobileye就出于客户仍在消化前几年的囤货的原因大幅度降低了自己的2024年全年盈利目标。
下游需求放缓是一方面，在下游主机厂降本增效的压力下，更萌生了驾舱一体化芯片等新需求。
比如过往在座舱芯片领域更为强势的高通，在2023年也提出了“舱驾一体芯片”，意图在继续发挥座舱芯片的优势下，分食自动驾驶芯片市场份额。
余凯曾多次表达地平线是”竞争厌恶型“公司，但在面对市场卷起的新战争的时候，也不得不打起精神——赴港上市对于地平线而言，也许是站上新战场的开始。
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